ファンダメンタルズ分析（ヨーロッパ）

2020年7月22日

経済活動等の状況を示す基礎的な要因をもとに分析することです。
例えば、一国経済を分析する際の基礎的条件は、経済成長率、物価上昇率、失業率、財政収支の赤字(黒字)率、経常収支の赤字・黒字額などの指標を使います。また、広義の意味において政治状況や地政学的分析も含めることもあります。

株式においては、企業の財務状況や業績状況のデータをもとに分析し、PER（株価収益率）、PBR（株価純資産倍率）、ROE（株主資本利益率）などが代表的な指標として株式の本質的価値（ファンダメンタル・バリュー）を分析します。企業のファンダメンタルズ分析では、株式の本質的価値と市場価格にギャップが存在しても、いずれは本質的価値が市場で実現されるという考え方を重視します。ファンダメンタルズは、突発的な出来事を除くと一朝一夕に変化するものではなく、また、投資家にはなかなか伝わりにくいものです。相場動向を予測するには、日々変動する株価の過去の値動きの傾向をもとに売買のタイミングを捉えるテクニカル分析も、ファンダメンタルズ分析と並行して使われます。

またファンダメンタル分析はトップダウン、ボトムアップ、株式の場合バリュー投資、グロース投資などの考え方があります。ここでは為替の分析なので、注目すべき主要各国の経済指標を見ていきましょう。

注目すべき経済指標（欧州）

☆は重要度（☆☆☆は最重要、☆☆は重要、☆は注意、無印は参考）

欧州の経済指標で注目すべきは、最大GDPを誇るドイツの個別経済指標になります。欧州統計局が発表するユーロ圏の経済指標もECBの政策判断に利用されることから注目する必要があります。

ドイツの注目すべき経済指標

IFO経済研究が発表する「Ifo景況指数」※注

CPI（消費者物価指数）

鉱工業生産

※注）IFOサーベイ
ドイツで最も注目されている経済指標のIFO景況感指数ですが、2018年4月発表の景況感指数から集計方法が変更されました。これまではサービス業の景況感指数は別の指数として発表されていましたが、サービス業も含めた指数として発表されることになりました。欧州におけるサービス業の重要性が増していることによる変更とのことです。製造業は61％から30.2%へと構成は大きく下がります。またサービス業の構成が50.1%と全体の半分を占めることになりました。
　同時に、指数自体の基準時点を2005年から2015年へと変更しました。これにより新IFO指数は、旧来のIFO指数より10ポイント程度下がっています。2018年3月の指数は、114.7から103.2に変更されています。IFOは、景況感が悪化しものではなく、単に基準時点を変更したことによると発表しています。

IFO景況感指数：セクターの配分変更

ユーロ圏で注目すべき経済指標

HICP（消費者物価指数）

消費者信頼感指数

企業信頼感指数

各国の経常収支：
ヒト・モノ・資本が自由に移動できるユーロ圏では、経常収支が大きく変化します。 資本の移動が読み取れるため、貿易収支よりも経常収支が重視されるようです。各国別のデータに注意が必要です。

雇用統計：
北側だけでなく南側諸国の動向にも注意。若年層の失業率にも注目。

ECB月報

ECBの金融政策会合の報告書

欧州（ユーロ圏）の金融政策

　単一通貨ユーロが誕生して以降、ユーロ圏の金融政策は、欧州中央銀行（ECB）及び各国中央銀行からなる欧州中央銀行制度（ESCB）を通じて単一の金融政策として行われています。各国中央銀行は、定められた金融政策方針に従って、各国内で金融政策を実施することを任務としています。ESCBは、ECB及びEU加盟国中央銀行から構成され、ECBの意思決定機関である政策理事会及び役員会により運営されています。

金融政策の運営方針

　物価の安定が経済成長や雇用の増大に資するとの考えの下、金融政策の第一義的な目的は、物価の安定を維持することです。ただし、欧州中央銀行（ECB）は物価安定の目的に反しない限りにおいて、欧州共同体の全般的な経済政策（経済成長や雇用の増大等）を支持することになっています。また、物価の安定とは、「2％未満であるがその近辺（below but close to 2%）」と定義されています。物価の基準として使用されるのは、ユーロ圏の消費者物価指数（Harmonised Index of Consumer Prices; HICP）の総合指数です。このHICPの前年比伸び率が2％をやや下回る水準になるよう、様々な政策や調整を行います。金融政策は、ECB内に設置された政策理事会の策定した指針のもとに、役員会が具体的な指示を作成して各国の中央銀行に送るという流れで実施されます。各国中央銀行は、この指示に基づいて、金融政策の中心となる公開市場操作等を実施します。
　金融政策の決定においては、さまざまな情報をもとに、経済分析とマネタリー分析の2本立てアプローチを採用しています。
　 欧州中央銀行(ECB)でも、FRB同様経済状況を評価・分析するアプローチの戦略・手法を見直し始めているようです。ECBが経済状況を評価・分析するアプローチとして用いてきた「２つの柱」の一つである通貨供給量の伸びは、物価安定の指標としてうまく機能しないことが分かっており、金融の安定に金融政策が及ぼす影響や与信を重視する方が適切かもしれないとある当局者は語っています。
　 ラガルト新総裁のもと、主要なマンデート（責務）である物価安定の目安と達成手順、気候変動やデジタル通貨といったより広範な問題を対象に再評価が行われる見通しです。2020年1月に開催される政策委員会で戦略再評価について正式に合意を得る可能性がありますが、どのような組み立てになるか決定はまだ行われていないようです。
ラガルド新総裁に代わり、コンセンサスをより重視する政策決定手法に移ると予想されています。現在は、政策金利の変更に関する投票権を有する理事会メンバーの採決は、総裁が決めた時にのみ実施される規定となっています。今後これを、政策金利のみならず、すべての金融政策決定に関して毎回の理事会で実施する規定とし、反対意見の要旨とともに採決の結果を公表する案が提案される見通しです。 政策決定の透明性を高めるとともに、総裁の権限を押さえて複数で政策決定を行う委員会制度の本来の機能を強める狙いがあるようです。理事会をより民主主義的にする試みに一つです。

欧州中央銀行（ECB：European Central Bank）

住所：フランクフルト・アム・マイン、ドイツ

役員会

役員会は、総裁、副総裁、理事（4名）から構成（合計6名）されています。

歴代総裁

政策理事会

政策理事会は、役員会メンバー6名とユーロ圏（ユーロ導入国）の中央銀行総裁19名から構成（合計25名）され、金融政策を決定する権限を有するECBの最高意思決定機関です。以前は2週間ごとに開催され、月の1回目の理事会で政策金利が決定されていました。2015年以降のECB政策理事会は、(1)政策理事会の意思決定方式の輪番制の導入、(2)開催頻度の変更（１カ月１度→６週間に１度）、(3)議事録の公開の開始という３つの点で変更がされています。情勢の分析と政策変更に必要なコンセンサスの形成に今までより長い時間を確保できるようになりました。

一般理事会は、ECB総裁及び副総裁、ユーロ圏・非ユーロ圏の各国中央銀行総裁（28名）から構成（合計30名）されるユーロ圏と非ユーロ圏の中央銀行との協力の場です。

欧州連合理事会は欧州中央銀行総裁、副総裁およびほかの役員会の役員を指名する権限を持っています。指名された候補者はまず欧州議会の承認を受けなければならず、続いて欧州連合理事会の承認を経て、各役員の担当分野を決定します。欧州中央銀行総裁は法の定めにより、欧州議会総会において年間報告書を提出します。さらに総裁および役員会の代表は年4回、欧州議会経済通貨委員会において報告することとされています。このような報告は欧州議会または欧州中央銀行の求めに応じ定例外に行うことができます。

金融政策

金融政策は、主に①公開市場操作、②常設ファシリティ、③最低準備預金制度の 3 種類があります。

①公開市場操作は、金融機関が保有する国債等を担保に各国中央銀行が資金を貸し出します。期間は、１週間（Main Refinancing Operation ：MRO）と３か月（Long-Term Refinancing Operation ：LTRO）が基本であり、MRO は政策理事会が毎月発表する市場介入金利での貸し出しになります。

②常設ファシリティには、a)限界貸付と b）中銀預金があり、a)限界貸付は、金融機関が市場で資金調達ができないとき、ECB が各国中央銀行経由、オーバーナイトの貸付を行うものです。ｂ）中銀預金は、金融機関が市場での借り手が存在しないときに、各国中央銀行へオーバーナイト預金を行います。

③最低準備預金制度は、市場金利の安定のために、ECB の指示に基づき、金融機関に各国中央銀行へ預金をさせ、市場から資金を吸い上げる仕組みです。

主要リファイナンス・オペ金利

ユーロシステム（ECB及びユーロ圏内の中央銀行）が定期的に行う公開市場操作において金融機関が入札可能な下限金利となるもので，ECBの主要政策金利。（EONIAの管理）現状：0％。

預金ファシリティ金利

金融機関が，手元資金をオーバーナイトでECBに預け入れる際の金利。（EONIAの下限）現状：マイナス0.5％。

限界貸付ファシリティ金利

金融機関が，急な資金需要が生じた際に，オーバーナイト資金をECBから借り入れる際の金利。（EONIAの上限）現状：0.25％。

※ＥＯＮＩＡ（Euro overnight index average）とは、ユーロ圏の大手銀行により報告される無担保オーバーナイト金利の加重平均

資産購入プログラム

長期化する低インフレのリスクに対処すべく，公的部門と民間部門の資産を購入するもの。購入適格とされた社債を購入する企業セクター購入プログラム（CSPP）や中央銀行や地方政府等が発効する公債を購入する公的セクター購入プログラム（PSPP）、カバードボンド購入プログラム（CBPP3）、ABS購入プログラム（ABSPP）から構成される。なお，PSPPの買入対象資産の残存期間の下限は本来２年だが，現在は１年まで拡大されている。なお，同プログラムは，2017年3月末まで毎月800億ユーロ分の資産が購入されていたが，同年４月以降，毎月600億ユーロに，2018年1月からは毎月300億ユーロにそれぞれ減額された。2019年11月1日より毎月200億ユーロの純資産購入を再開しました。

（参考） 貸出条件付き長期資金供給オペ（TLTRO:テルトロ）：
民間金融機関が国債等の担保を差し出し，ECBが資金を供給するものです。第一弾は、2014年9月から実施されました。第二弾として期間4年のTLTROを2016年6月から17年3月までに，四半期ごとに1回ずつ，計4回実施しました。総額7390億ユーロの流動性を供給しました。このうち56%をイタリアとスペインの銀行が保有していました。第三弾として2019年3月7日のECB政策理事会において、2019年9月、2020年3月にそれぞれ2年の貸付期間で実施することを決定しました。また9月12日の本理事会で、各オペの金利水準の変更、2年から3年への満期延長など様式の変更を決定しました。2019年9月から第三弾としてTLTROが再開されています。9月19日には34億ユーロ、12月12日には、977億ユーロ（約11兆8000億円）を供給しました。

資産購入に関するガイダンス（2019年12月現在）

資産購入プログラムのもとで，資産の購入を月200億ユーロのペースで11月から再開した。政策金利の緩和効果を強める上で必要な限り継続し，利上げ開始直前まで継続することを見込む。
当プログラムの下で購入した資産の満期元本支払の再投資については，利上げ開始後も期間を延長して継続し，良好な流動性条件や十分な金融緩和の維持に必要な限り継続する。 貸出条件付長期資金供給オペ（TLTROⅢ）などの継続。

政策金利についてのガイダンス（2019年12月現在）

インフレ率の見通しが２%に十分近いがやや下回る水準へと確実に収束し，かつ持続的に基調となるインフレの動きに織り込まれるまで，政策金利は現行水準もしくはより低い水準を維持する見込み。

2020年春　新型コロナ感染拡大に伴う金融政策対応とEUによる経済対策

ECBは、3月12日に2020年末までに購入する金融資産を1,200億ユーロ増額し3,600億ユーロとすると理事会で決定しました。　その後3月18日に臨時理事会が開催されパンデミック緊急購入プログラム(PEPP)を導入し、既往の資産購入プログラム(APP)と合わせて2020年末までに7,500億ユーロの金融資産を購入すると発表しました。ＥＣＢは声明で、弾力的な国債の購入の可能性について言及しました。国債の購入に対する事実上の制限（加盟国の経済規模や出資比率に応じた買い入れ割り当て）の原則を緩和し、特定国の国債を柔軟に買い増すことへの道筋をつけました。市場では、足元で財政悪化懸念から金利が急騰しているイタリア向けに支援のスタンスを見せたものと考えられていました。6月4日に開催したECB理事会で、3月18日に導入したパンデミック緊急購入プログラム（PEPP)を金額と期間の両面で拡大させると決定しました。それまで7,500億ユーロとしていた資産買取の規模を6,000億ユーロ増額して１兆3,500億ユーロ（約160兆円）に拡大、期間も今年12月から来年6月までと半年延長しました。
貸出条件付長期資金供給オペレーション(TLTRO3)
2019年3月から導入していた銀行への資金供給プログラム。要件をさらに緩和し、当オペ金利を20年６月から一年間、一定条件を満たす場合、主要金利を50bps。下回る水準（▲0.50％）まで引き下げ。 純貸出が貸出限度額に達した銀行に対してはオペ金利を同期間、預金金利を50bps。下回る水準(▲1.00％）まで引き下げ。
6月18日、ECBはLTRO3の4回目の資金供給額を発表しました。3年物資金供給オペには742銀行が総額１兆3084億ユーロの利用を申請しました。元祖ドラギ・バズーカと呼ばれた2011-12年の3年物長期リファイナンスオペ（3年物LTRO）の利用総額が2回で１兆187億ユーロ、TLTRO第一弾（TLTRO1）が8回で4321億ユーロ、TLTRO第2弾が4回で7,402億ユーロであったことから、今回のTLTRO3がいかに大規模な流動性供給であったかが理解できます。

新型コロナ対策の復興基金「Next Generation EU」の概要

7月21日、EU臨時首脳会議で「欧州復興基金」の設立が合意しました。
EU予算（2021~27年）のもとで1度限りの復興基金で、総額7,500億ユーロ（3,900億ユーロは給付金、3,600億ユーロは融資）。欧州委員会が将来の収入（グリーン課税、デジタル課税）を原資として市場から調達します。
主な支出先は以下の通りです。
加盟国の回復支援を目的として、各国が回復復興計画を提出し、交付または融資として支援（グリーン投資やデジタル改革に関連した投資計画が含まれていないといけない：€6,725億でうち€3,125億は給付）。目先の用途は、ヘルスケアや市民へのサービス提供(€475億)、郊外の開発(€75億)、「公正な移行」基金(€100億)など。
民間投資支援　Invest EU(投資促進、環境インフラへの投資枠拡大：€56億)
将来への投資（危機からの教訓）
RescEU(€19億)、Horizon Europe(€50億)

ユーロ圏の市場の特徴

ユーロ圏の市場の特徴ですが、共通通貨を導入しているため為替相場がありません。そのため、金利と財政でしか加盟各国間の資本調整することができません。ユーロの為替を予想する場合には、最大の経済大国であるドイツを中心に経済は動いていると考えるとわかりやすいです。 国債で言えば、ドイツを中心に、各国の信用力、経済力で上乗せ金利が決まっています。信用力が落ち始めると、信用力のない順番で上乗せ金利が大きくなっていきます。1980年代以降の信用収縮と信用膨張の繰り返しの中では、毎回同じような順番で危機が拡大していきました。悪い順番で行くと、毎回、周縁国（ギリシャ、スペイン、ポルトガル、イタリア、アイルランド）、その後さらに状況が悪かった場合は、ベルギー、フランスと続きます。最後の砦はオランダ、ドイツです。 過去は、危機が起これば、周縁国の通貨の切り下げ調整により周縁国の輸出産業が回復の牽引役となってきましたが、単一通貨ではこの方法が取れません。単一通貨である限り、欧州は統合度合いを深化させるしかありません。数年前の欧州債務危機の際には、EUはECBと一緒に旗振り役となって経済対策を主導しました。お金持ちの優等生足らんとしているドイツは反対していますが、いま議論されている財政の統合もますます議論が進んでいくことでしょう。過去、欧州統合に問題があった場合、フランスとドイツが旗振り役となって、さまざまな問題を解決してきました。今後も、フランス、ドイツが主導して欧州の統合は深化していくでしょう。

欧州の相場の動きの特徴について

米国系と欧州系双方の金融機関で相場に関する仕事を25年以上経験し、米国と欧州では相場の動きに大きな違いがあると感じています。スポーツで言えば、欧州がラグビーで、米国はアメリカン・フットボールという感じです。 欧州がラグビーといったのは、パスが前に出せないという点です。いろんな情報を織り込んで、織り込んで、実際の経済指標やイベントでポジションを上乗せするのではなく、利食ってポジションを落とすファンド・マネージャーが多いと感じてきました。 一方、米国がアメリカン・フットボールといったのは、攻守ラインががっぷりよつに組んで拮抗している中、ある事象（経済指標やイベントなど）が起こった際には、いきなり相場が飛んでしまうことがよく起こるからです。アメリカン・フットボールでロングパスがいきなり出てくるという印象です。