ファンダメンタルズ分析（ヨーロッパ）

2019年7月3日

経済活動等の状況を示す基礎的な要因をもとに分析することです。
例えば、一国経済を分析する際の基礎的条件は、経済成長率、物価上昇率、失業率、財政収支の赤字(黒字)率、経常収支の赤字・黒字額などの指標を使います。また、広義の意味において政治状況や地政学的分析も含めることもあります。

株式においては、企業の財務状況や業績状況のデータをもとに分析し、PER（株価収益率）、PBR（株価純資産倍率）、ROE（株主資本利益率）などが代表的な指標として株式の本質的価値（ファンダメンタル・バリュー）を分析します。企業のファンダメンタルズ分析では、株式の本質的価値と市場価格にギャップが存在しても、いずれは本質的価値が市場で実現されるという考え方を重視します。ファンダメンタルズは、突発的な出来事を除くと一朝一夕に変化するものではなく、また、投資家にはなかなか伝わりにくいものです。相場動向を予測するには、日々変動する株価の過去の値動きの傾向をもとに売買のタイミングを捉えるテクニカル分析も、ファンダメンタルズ分析と並行して使われます。

またファンダメンタル分析はトップダウン、ボトムアップ、株式の場合バリュー投資、グロース投資などの考え方があります。ここでは為替の分析なので、注目すべき主要各国の経済指標を見ていきましょう。

注目すべき経済指標（欧州）

☆は重要度（☆☆☆は最重要、☆☆は重要、☆は注意、無印は参考）

欧州の経済指標で注目すべきは、最大GDPを誇るドイツの個別経済指標になります。欧州統計局が発表するユーロ圏の経済指標もECBの政策判断に利用されることから注目する必要があります。

ドイツの注目すべき経済指標

IFO経済研究が発表する「Ifo景況指数」※注

CPI（消費者物価指数）

鉱工業生産

※注）IFOサーベイ
ドイツで最も注目されている経済指標のIFO景況感指数ですが、2018年4月発表の景況感指数から集計方法が変更されました。これまではサービス業の景況感指数は別の指数として発表されていましたが、サービス業も含めた指数として発表されることになりました。欧州におけるサービス業の重要性が増していることによる変更とのことです。製造業は61％から30.2%へと構成は大きく下がります。またサービス業の構成が50.1%と全体の半分を占めることになりました。
　同時に、指数自体の基準時点を2005年から2015年へと変更しました。これにより新IFO指数は、旧来のIFO指数より10ポイント程度下がっています。2018年3月の指数は、114.7から103.2に変更されています。IFOは、景況感が悪化しものではなく、単に基準時点を変更したことによると発表しています。

IFO景況感指数：セクターの配分変更

ユーロ圏で注目すべき経済指標

HICP（消費者物価指数）

消費者信頼感指数

企業信頼感指数

各国の経常収支：
ヒト・モノ・資本が自由に移動できるユーロ圏では、経常収支が大きく変化します。 資本の移動が読み取れるため、貿易収支よりも経常収支が重視されるようです。各国別のデータに注意が必要です。

雇用統計：
北側だけでなく南側諸国の動向にも注意。若年層の失業率にも注目。

ECB月報

ECBの金融政策会合の報告書

欧州（ユーロ圏）の金融政策

　単一通貨ユーロが誕生して以降、ユーロ圏の金融政策は、欧州中央銀行（ECB）及び各国中央銀行からなる欧州中央銀行制度（ESCB）を通じて単一の金融政策として行われています。各国中央銀行は、定められた金融政策方針に従って、各国内で金融政策を実施することを任務としています。ESCBは、ECB及びEU加盟国中央銀行から構成され、ECBの意思決定機関である政策理事会及び役員会により運営されています。

HICP（消費者物価指数）

　金融政策の運営方針

　物価の安定が経済成長や雇用の増大に資するとの考えの下、金融政策の第一義的な目的は、物価の安定を維持することです。ただし、欧州中央銀行（ECB）は物価安定の目的に反しない限りにおいて、欧州共同体の全般的な経済政策（経済成長や雇用の増大等）を支持することになっています。また、物価の安定とは、「2％未満であるがその近辺（below but close to 2%）」と定義されています。物価の基準として使用されるのは、ユーロ圏の消費者物価指数（Harmonised Index of Consumer Prices; HICP）の総合指数です。このHICPの前年比伸び率が2％をやや下回る水準になるよう、様々な政策や調整を行います。金融政策は、ECB内に設置された政策理事会の策定した指針のもとに、役員会が具体的な指示を作成して各国の中央銀行に送るという流れで実施されます。各国中央銀行は、この指示に基づいて、金融政策の中心となる公開市場操作等を実施します。
　金融政策の決定においては、さまざまな情報をもとに、経済分析とマネタリー分析の2本立てアプローチを採用しています。

欧州中央銀行（ECB：European Central Bank）

住所：フランクフルト・アム・マイン、ドイツ

役員会

役員会は、総裁、副総裁、理事（4名）から構成（合計6名）されています。

歴代総裁

政策理事会

政策理事会は、役員会メンバー6名とユーロ圏（ユーロ導入国）の中央銀行総裁19名から構成（合計25名）され、金融政策を決定する権限を有するECBの最高意思決定機関です。以前は2週間ごとに開催され、月の1回目の理事会で政策金利が決定されていました。2015年以降のECB政策理事会は、(1)政策理事会の意思決定方式の輪番制の導入、(2)開催頻度の変更（１カ月１度→６週間に１度）、(3)議事録の公開の開始という３つの点で変更がされています。情勢の分析と政策変更に必要なコンセンサスの形成に今までより長い時間を確保できるようになりました。

一般理事会は、ECB総裁及び副総裁、ユーロ圏・非ユーロ圏の各国中央銀行総裁（28名）から構成（合計30名）されるユーロ圏と非ユーロ圏の中央銀行との協力の場です。

欧州連合理事会は欧州中央銀行総裁、副総裁およびほかの役員会の役員を指名する権限を持っています。指名された候補者はまず欧州議会の承認を受けなければならず、続いて欧州連合理事会の承認を経て、各役員の担当分野を決定します。欧州中央銀行総裁は法の定めにより、欧州議会総会において年間報告書を提出します。さらに総裁および役員会の代表は年4回、欧州議会経済通貨委員会において報告することとされています。このような報告は欧州議会または欧州中央銀行の求めに応じ定例外に行うことができます。

金融政策

金融政策は、主に①公開市場操作、②常設ファシリティ、③最低準備預金制度の 3 種類があります。

①公開市場操作は、金融機関が保有する国債等を担保に各国中央銀行が資金を貸し出します。期間は、１週間（Main Refinancing Operation ：MRO）と３か月（Long-Term Refinancing Operation ：LTRO）が基本であり、MRO は政策理事会が毎月発表する市場介入金利での貸し出しになります。

②常設ファシリティには、a)限界貸付と b）中銀預金があり、a)限界貸付は、金融機関が市場で資金調達ができないとき、ECB が各国中央銀行経由、オーバーナイトの貸付を行うものです。ｂ）中銀預金は、金融機関が市場での借り手が存在しないときに、各国中央銀行へオーバーナイト預金を行います。

③最低準備預金制度は、市場金利の安定のために、ECB の指示に基づき、金融機関に各国中央銀行へ預金をさせ、市場から資金を吸い上げる仕組みです。

主要リファイナンス・オペ金利

ユーロシステム（ECB及びユーロ圏内の中央銀行）が定期的に行う公開市場操作において金融機関が入札可能な下限金利となるもので，ECBの主要政策金利。（EONIAの管理）

預金ファシリティ金利

金融機関が，手元資金をオーバーナイトでECBに預け入れる際の金利。（EONIAの下限）現状：マイナス0.4％。

限界貸付ファシリティ金利

金融機関が，急な資金需要が生じた際に，オーバーナイト資金をECBから借り入れる際の金利。（EONIAの上限）

※ＥＯＮＩＡ（Euro overnight index average）とは、ユーロ圏の大手銀行により報告される無担保オーバーナイト金利の加重平均

資産購入プログラム

長期化する低インフレのリスクに対処すべく，公的部門と民間部門の資産を購入するもの。購入適格とされた社債を購入する企業セクター購入プログラム（CSPP）や中央銀行や地方政府等が発効する公債を購入する公的セクター購入プログラム（PSPP）、カバードボンド購入プログラム（CBPP3）、ABS購入プログラム（ABSPP）から構成される。なお，PSPPの買入対象資産の残存期間の下限は本来２年だが，現在は１年まで拡大されている。なお，同プログラムは，2017年3月末まで毎月800億ユーロ分の資産が購入されていたが，同年４月以降，毎月600億ユーロに，2018年1月からは毎月300億ユーロにそれぞれ減額された。

（参考） 貸出条件付き長期資金供給オペ（TLTRO）：
民間金融機関が国債等の担保を差し出し，ECBが資金を供給するものです。期間4年のTLTROを2016年6月から17年3月までに，四半期ごとに1回ずつ，計4回実施しました。

資産購入に関するガイダンス（2018年3月末現在）

①最小限の実施期間（2018年9月末まで）
②インフレ率の持続的な調整が確認されるまで実施する（sustained adjustment in the path of inflation;　SAPI）。因みに、ECBの物価目標は中期的なインフレ率が2％未満だが2％近傍とされています。

SAPI達成の判断の検討項目

収斂：中期的に物価目標に向け上昇するという見通しが今日できる

自信： 見通しが外れるというリスクも減少している

頑健性：その見通しが緩和策を縮小させても大丈夫だということ

SAPIが達成されれば、資産購入は中止され、利上げ局面に入っていくとされています。SAPIの判断には、各種インフレ率、景況感指数、設備稼働率などの経済指標には、注意が必要となるでしょう。
※欧州中央銀行（ECB）は2018年6月14日の理事会で、量的緩和を2018年９月以降は月間150億ユーロに縮小し、年内に終了する方針を決定しました。

欧州中央銀行（ECB）のフォワード・ガイダンス

（中央銀行が金融政策の先行きを明示する指針）

ECBの出口戦略

世界金融危機以降、先進国の中央銀行は積極的な金融緩和策をとってきました。政策金利を引き下げると共に、市場から債券など資産を購入して、大量の資金を金融市場に供給するプログラム（量的金融緩和）を行ってきました。しかし、米国は出口戦略を着々と実行している段階になっていますが、欧州では、出口戦略はまだ手探りの段階です。 ドラギ総裁は2017年6月シントラ（ポルトガル）での講演で、ユーロ圏ではデフレの脅威がリフレに置き換わったと発言し、政策判断の軸足が超緩和政策からの出口へシフトしていることを印象付けていました。欧州中央銀行（ECB）は、2017年10月、大規模な債券購入プログラムを2018年9月まで延長するとともに、2018年1月以降の購入額を月額600億ユーロから300億ユーロに半減することを発表しました。 　ECBでも、FRB同様、市場の混乱を回避したいという思惑は強く、市場との対話を十分に図ってきました。ドラギECB総裁は、景気動向に関しては注意深く慎重な見方を語り、硬軟織り交ぜながらも、欧州経済の景気拡大ペースについて強まりつつある自信と、インフレ率がターゲットである2%には届かないことへの疑念との間で、微妙なバランスを取っている状況です。一方、一部のECB幹部は、欧州の経済回復は、力強さを伴ってきており、これが金融政策に適切に反映されていないことへの懸念を表明しています。 　タカ派とされるECBの量的緩和プログラムに批判的な立場をとるドイツ連邦銀行のワイトマン総裁は、ECBがこの資産購入プログラムの終了日を明示的に設定すべきであるとの考えを表明していました。2017年10月のECB理事会では、債券購入の終了日を設定するかどうかや、再延長する選択肢を残すかどうかについては理事の間で意見が分かれたようです。ワイトマン氏も、債券買い入れプログラムの減額の早期実施を主張したと言われています。この理事会の結果としては、ECBは資産買い入れを2018年9月まで継続することを強調しましたが、これは、市場の過剰な反応を回避するための一手でもあったと言われています。 　2017年12月理事会の議事要旨では、政策スタンスに関する声明文の文言やフォワード・ガイダンスについて今年の早い段階で再検討する点と後々の突然や無秩序な修正を回避するためにも経済データの改善に応じてガイダンスを徐々に変更することが重要であるとの見解が示されていました。2018年1月の理事会でガイダンスの修正が見送られたため、スタッフ見通しが発表され、「今年の早い段階」に該当しそうな3月の理事会での文言修正の是非に注目が集まっていました。 　2018年3月の理事会では、資産買い入れの再拡大の根拠となる「緩和バイアス」を声明文から削除しました。あくまで現状に即さなくなったためと説明し、フォワード・ガイダンスの修正に向けた第一歩であり、さらには先行きの資産買い入れ終了や利上げ開始と結び付けられることを警戒していました。 　2018年1月以降、債券買い入れ額の減額を行ってきましたが、10月以降の買い入れ方針を決定するのはスタッフ見通しの発表月である6月が有力との説もあるなか、年初以降の欧州経済指標に軟化が見られることから、4月の理事会では、今後の金融政策についての議論は行われなかったようです。 　ECBは、 今後秋のテーパリング（段階的な資産買い入れ縮小）と来年の利上げ開始に向け、政策転換の地ならしが必要な時期に差し掛かっていますが、足元の経済指標の落ち込みにより、いったん足踏み状態となっています。一部には資産買い入れ額の再増額という声さえ聞こえてくるようになっています。昨年は欧州の出口戦略に注目が集まり、かつオランダ、フランス、ドイツ、オーストリアなどの選挙でポピュリズム政党の躍進はあったものの、保守政党が勝利したことで、ユーロ高となりました。ただし、ユーロ高による輸出の伸び悩みや米国のトランプ大統領が打ち出している通商政策の影響も危惧されています。今後欧州の出口戦略は欧州の景気動向に左右されることでしょう。また、5月から6月にかけて欧州議会選挙が欧州全体で予定されていることから、再度ポピュリズム運動が再燃する可能性があり、政治動向についても注意が必要でしょう。

ユーロ圏の市場の特徴

ユーロ圏の市場の特徴ですが、共通通貨を導入しているため為替相場がありません。そのため、金利と財政でしか加盟各国間の資本調整することができません。ユーロの為替を予想する場合には、最大の経済大国であるドイツを中心に経済は動いていると考えるとわかりやすいです。 国債で言えば、ドイツを中心に、各国の信用力、経済力で上乗せ金利が決まっています。信用力が落ち始めると、信用力のない順番で上乗せ金利が大きくなっていきます。1980年代以降の信用収縮と信用膨張の繰り返しの中では、毎回同じような順番で危機が拡大していきました。悪い順番で行くと、毎回、周縁国（ギリシャ、スペイン、ポルトガル、イタリア、アイルランド）、その後さらに状況が悪かった場合は、ベルギー、フランスと続きます。最後の砦はオランダ、ドイツです。 過去は、危機が起これば、周縁国の通貨の切り下げ調整により周縁国の輸出産業が回復の牽引役となってきましたが、単一通貨ではこの方法が取れません。単一通貨である限り、欧州は統合度合いを深化させるしかありません。数年前の欧州債務危機の際には、EUはECBと一緒に旗振り役となって経済対策を主導しました。お金持ちの優等生足らんとしているドイツは反対していますが、いま議論されている財政の統合もますます議論が進んでいくことでしょう。過去、欧州統合に問題があった場合、フランスとドイツが旗振り役となって、さまざまな問題を解決してきました。今後も、フランス、ドイツが主導して欧州の統合は深化していくでしょう。

欧州の相場の動きの特徴について

米国系と欧州系双方の金融機関で相場に関する仕事を25年以上経験し、米国と欧州では相場の動きに大きな違いがあると感じています。スポーツで言えば、欧州がラグビーで、米国はアメリカン・フットボールという感じです。 欧州がラグビーといったのは、パスが前に出せないという点です。いろんな情報を織り込んで、織り込んで、実際の経済指標やイベントでポジションを上乗せするのではなく、利食ってポジションを落とすファンド・マネージャーが多いと感じてきました。 一方、米国がアメリカン・フットボールといったのは、攻守ラインががっぷりよつに組んで拮抗している中、ある事象（経済指標やイベントなど）が起こった際には、いきなり相場が飛んでしまうことがよく起こるからです。アメリカン・フットボールでロングパスがいきなり出てくるという印象です。